Las bolsas y Trump

 

Muchas clases de activos han repuntado fuerte después de la elección en los Estados Unidos. Nada más los principales índices bursátiles acumulan ganancias cercanas al 10% en un solo mes. (8% para el Índice Standrad & Poors, 10.7% para el Dow Jones y 7.7 % en el caso del Nasdaq). Por su parte, el mercado de bonos sufre importantes pérdidas. Las tasas de interés para los bonos del tesoro a 10 años completaron, hasta el día de ayer, un aumento de casi 60 puntos base, aquellas con plazo a dos años han subido casi 50 puntos base.

Este contexto descuenta un escenario específico de recuperación de crecimiento y de mayor inflación, algo sobre los que hay pocos elementos que lo validen, salvo la entrada del nuevo gobierno y la implementación de políticas fiscales de estímulo. Lo que los inversionistas en los mercados asumen responde a las intenciones expuestas antes y después de la elección por el equipo de Trump: Menores impuestos y mayor gasto público (en especial en infraestructura).

Ambas políticas apuntan a una situación novedosa e inspiran optimismo con relación al crecimiento, pero no están exentas de problemas. Sin embargo nos parece que hay un adelanto excesivo con relación a lo que veremos en la realidad durante el 2017. Creo que el inicio del año puede tener el mismo tono que el actual entre los inversionistas. El optimismo relacionado con la entrada del nuevo Gobierno y la posibilidad de un crecimiento e inflación mayores seguirá influyendo en los mercados en los primeros días del 2017 y seguramente mantendrá a las bolsas cerca de niveles máximos. Pero el desarrollo de los eventos durante el año no luce muy favorable para que el rally sea contundente.

Hay varios temas relacionados con una política fiscal agresiva y un aumento en el crecimiento. Primero, Estados Unidos ya tiene un déficit fiscal excesivo y un endeudamiento muy elevado. Eso puede ocasionar dificultades previsibles en los aumentos a los topes de endeudamiento o bien advertencias con relación a la calificación de deuda, tal y como sucedió tres veces en la presidencia de Obama. En segundo lugar, que Donald Trump tenga éxito en su propósito de impulsar a la economía seguirá marcando factores adversos a las acciones. Un impulso desenfrenado del gasto puede hacer aumentar más rápidamente a la inflación (actual y esperada). Ante ello la FED que podría intentar elevar más las tasas de interés si lo anterior se hace realidad.

Independientemente de lo que haga la FED, seguramente las tasas de largo plazo podrían continuar su ajuste al alza que hasta el momento ya luce agresivo. Si bien un mejor crecimiento puede ser benéfico para las bolsas en un inicio, hay que recordar que los niveles de valuación siguen siendo excesivos y que el nivel de las tasas de interés sumamente bajo fue el principal factor de que se aceptaran múltiplos más elevados para las acciones.

Si las tasas suben más agresivamente ello representara eventualmente un factor adverso para el mercado. Como decía, el inicio del año puede seguir pintando bien, con las bolsas, en especial en Estados Unidos sosteniéndose cerca de niveles máximos. Pero nos parece que el escenario que descuentan está lejos de realizarse, lo cual abrirá el especio, conforme pase el tiempo para un momento de decepción; o bien, de realizarse, significará un factor adverso muy importante para la valuación de las emisoras.

Tal parece que la alegría puede seguir en las bolsas, pero que el primer semestre del 2017 será su mejor momento.

Rodolfo Campuzano Meza es Director de Estrategia y Gestión de Portafolios de INVEX. Cualquier pregunta o comentario puede ser enviado al Twitter: @invexbanco o al correo Esta dirección de correo electrónico está protegida contra spambots. Usted necesita tener Javascript activado para poder verla..

LA OTRA CUENTA PROBLEMÁTICA

 

No solo las finanzas públicas se han estresado en los últimos años, también las cuentas externas. El país vio en dos años incrementarse el déficit de su cuenta corriente (bienes y servicios), así como su cuenta de servicios factoriales (intereses y rentas); al mismo tiempo que se deterioró la cuenta financiera (flujos de dinero). Llevamos dos trimestres en que los flujos de la balanza de pagos apenas si alcanzan a financiar el elevado déficit en la cuenta corriente y de servicios factoriales. El proceso de ajuste en nuestras cuentas tiene que observarse no sólo en la cuenta pública, sino en la cuenta de flujos con el exterior.

No es irrelevante que de un tiempo a la fecha el Banco de México ha citado en sus comunicados la evolución de las cuentas externas como algo preocupante. El año pasado, el resultado de la balanza de pagos significó una pérdida de poco más de 18 mil millones en dólares en reservas internacionales. Este resultado fue producto de la ampliación del déficit comercial y de servicios factoriales que en conjunto sumaron casi 44 mil millones.

La suma de los ingresos por transferencias, más la inversión directa y de cartera alcanzó para cubrir este hueco, pero fuertes caídas en las cuentas de “Otras inversiones” y “Errores y omisiones” dieron lugar al amplio resultado adverso. Estas últimas cuentas no tienen una definición sencilla, pero se refieren a salidas de dinero bajo el concepto que quiera. En el 2015, salió más dinero del que entró.

En este año las cuentas no parecer tener alteración. El déficit comercial acumula un saldo negayivo de 18,000 md. La balanza de renta (servicios factoriales), concepto que recoge intereses, dividendos o beneficios generados por los factores de producción, presentó un déficit de (-) 24,606 md. Por su parte, la cuenta de transferencias exhibió un superávit de poco más de 19mil md. El superávit registrado hasta la fecha en la cuenta financiera de la balanza de pagos se debió a entradas netas por 19,987 md en inversión directa y 14,473 md en inversión de cartera. Sin embargo, la cuenta de otras inversiones acumuló un déficit de (-) 10,425 md. Dicha cifra se originó una expansión de los depósitos en el exterior propiedad de residentes en México por 10,081 md.

Por ahora, el déficit se mantiene en niveles financiables y el país aún mantiene unos niveles de inversión directa y de cartera estables. Además, la desaceleración de la demanda interna y la depreciación del peso están corrigiendo de forma paulatina el déficit comercial. Sin embargo, el escenario internacional adverso y el bajo dinamismo de las exportaciones apoyarán la persistencia de un déficit amplio.

Por su parte, la amenaza de restricciones comerciales por parte del Gobierno de Estados Unidos o de límites a las transferencias implica un escenario aún difícil en el 2017 que requerirá que continúe el ajuste de las cuentas en el exterior. Todo eso con costos de financiamiento que van al alza. A pesar de las tendencias favorables incipientes y de la determinación de las autoridades a persistir en el ajuste fiscal, la mala percepción con relación a la economía y a la estabilidad en los mercados impide que los participantes consideren que el peso dejará de mostrar debilidad en el futuro próximo. Falta un rato para que termine el tiempo de ajustes en nuestras variables.

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Esto aún no termina

Una parte relevante del problema de control de la volatilidad en las variables de México recae sobre las expectativas de inflación.

El asunto reside en la incertidumbre que hay sobre el precio del dólar y también en la incredulidad que entre los agentes existe sobre la inflación (actual y esperada). Una mirada intuitiva sobre ambos temas, y sobre el contexto en que estaremos inmersos el año próximo, nos dice que las malas noticias pueden continuarse.

En el contexto actual el dólar seguirá subiendo. Hay que ser pragmáticos: A un escenario adverso en donde figuraban la fragilidad financiera del gobierno y el deterioro de las cuentas externas, se han añadido factores que incrementan fuertemente el riesgo de que la situación empeore.

Por una parte está la amenaza proteccionista y anti-inmigrante del nuevo Gobierno norteamericano. Estas son medidas que afectarán negativamente el comercio exterior y los flujos de capitales en el futuro (No solo en inversión directa, sino en las remesas que envían los paisanos que aún trabajan en Estados Unidos). No sabemos la magnitud pero sabemos la dirección del golpe: Habrá una menor perspectiva de crecimiento del país quizás por varios años.

Por otro lado, el contexto mundial no sugiere que la inestabilidad de los mercados financieros termine. La política de relajación fiscal en Estados Unidos abre la puerta a una posible dinámica más acelerada de alza de tasas por parte de la FED. Asimismo, no hay que olvidar que en el transcurso de los siguientes meses habrá nuevas elecciones en Europa (Italia, Francia, Alemania) que pueden definir aún más un ambiente de incertidumbre.

Los movimientos de los tipos de cambio y la respuesta de los bancos centrales garantizan un entorno volátil y poco propicio para la estabilidad en mercados emergentes.

Con una mala perspectiva de crecimiento, con mercados globales inestables y con los problemas de las cuentas publica y externa aún sin resolver; más la incertidumbre (y la polarización) que seguirá creciendo en el entorno político local conforme se acerquen las elecciones del 2018, el peso seguirá siendo una moneda frágil y no es descabellado pensar en niveles todavía mayores.

La inflación ha sorprendido por su estabilidad e inquieta fuertemente a todos los actores. ¿Cómo es posible que ante una devaluación del 37% acumulada no se refleje en mayores precios?

Aquí hay que ponderar las acciones del gobierno.La inflación no se manipula en su cálculo. Estadísticamente la medición de la inflación es correcta. Podría discutirse que algunos ponderadores en algunos rubros no son fieles a la realidad, pero estos no se alteran a discreción y siguen un proceso hasta donde sabemos riguroso. Ahora bien eso no quiere decir que las autoridades no hayan influido fuertemente en la contención del aumento de precios. Lo hicieron en el 2015 al reducir los incrementos en combustibles y electricidad, así como este año haciendo lo propio con el gas natural.

Lo hicieron también forzando la baja en precios de telefonía celular. Asimismo, contaron con la fortuna de que el fenó- meno de “El Niño” no impactó en México como en Sudamérica y los precios de bienes agropecuarios incluso se redujeron en una proporción mayor que el aumento del dólar.

La inquietud es que ya no hay elementos para revertir la presión inflacionaria. Esta ya está presente. En los subíndices de mercancías, o en los precios al productor hay una inflación que está tomando velocidad al alza. Y ahora el gobierno tiene poco con que contrarrestarla. Al contrario, tiene problemas de ingresos que tiene que resarcir, sobretodo si el crecimiento corre el riesgo de ser menor.

De este modo, el gobierno parece obligado a subir la gasolina (en su proceso de liberalización) al menos en porcentajes de entre 10% y 12% (similares a los registrados hasta 2014). Parece que tendrá que ajustar algunos precios públicos más. La inflación según nuestra visión subirá de manera más acelerada en los próximos meses y la inflación del 2017 será, como mínimo de entre 4.25% y 4.5%, siendo benévolos.

Por eso el día de hoy el Banco de México subirá las tasas de interés de referencia posiblemente en 75 o 100 puntos base. Y lo seguirá haciendo en los meses que vienen. ¿Hasta dónde? Es difícil saberlo, no parece que la pura tasa sea suficiente mientras haya tanta incertidumbre y la confianza permanezca deteriorada.

Autoridades más enérgicas, con planteamientos más duros para corregir el deterioro fiscal o para moderar el ajuste cambiario, podrían eliminar un poco este desanimo, pero, a juzgar por el pasado reciente, no presenciaremos mucho en ese aspecto. Al parecer, los ajustes aún no terminan y sin duda pueden ser más graves de lo que han sido hasta ahora.

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EL RECORDATORIO DE FITCH

La aparente sensación de calma que se sintió en los mercados financieros locales en las últimas semanas se esfumó rápidamente ante el comunicado emitido por la calificadora Ficth Ratings. El comunicado habla de la posible insolvencia de PEMEX ante la carga tributaria que continua siendo muy onerosa. Entendemos que el proceso de ajustes en las cuentas, tanto de PEMEX, como del propio Gobierno es lento, pero esta advertencia es un recordatorio de que hasta ahora, la situación sigue siendo mala y por lo tanto el peso sigue siendo una moneda muy frágil.


En resumen, Fitch alega que la situación de PEMEX sigue siendo insostenible porque la demanda de recursos en forma de impuestos que el gobierno le hace la obliga a mantener un elevado nivel de endeudamiento con flujos que siguen siendo decrecientes. En sus propias palabras: “…En lugar que el gobierno pida prestado directamente a inversionistas para financiar su déficit a un costo bajo, PEMEX se está endeudando para cubrir 100% de sus impuestos”.


Debido a esta situación, a la menor inversión de capital y a la presencia de apoyos que siguen siendo insuficientes, la calificadora no prevé que PEMEX cuente con un flujo libre de recursos en el futuro previsible. Así de simple, y así de complicado. Si bien se trata de una opinión en particular; que seguramente será debatida por funcionarios tanto de PEMEX como del Gobierno; el comunicado de FITCH es un recordatorio de que el proceso de ajuste de las finanzas públicas está lejos de llegar a su fin y está lejos de resultar cien por ciento creíble.


En los últimos días se rumoran los ajustes que se negocian en la ley de ingresos para el próximo año y al parecer no se contemplan recortes muy contundentes en el gasto corriente. Al mismo tiempo se plantean supuestos (repito, entre rumores) que parecen poco confiables como el de una producción de petróleo mayor a la de este año.

Ciertamente es un manejo difícil desde el terreno político en un año muy sensible en el que se elegirá al Gobernador del Estado de México y se perfilaran los candidatos a las elecciones de Presidente en el 2018. Acordar un ajuste drástico sería un golpe de confianza importante de cara a los inversionistas globales y locales, pero que podría costar mucho al gobierno y su partido.


La debilidad de las finanzas públicas es el punto nodal del mayor riesgo con que se percibe a México en el exterior. La debilidad de la cuenta externa parece comenzar a ajustarse. Hemos aplaudido la decisión de las autoridades de optar por ajustar el gasto antes de mantener una inercia que era claramente perjudicial. Los mercados siguen esperando cifras que muestren simplemente lo que se ha declarado: que el gobierno se continuará amarrando el cinturón.


Mientras no haya evidencia más clara, no hay posibilidad de que exista un flujo de recursos sólido hacia el país y las variables financieras seguirán sujetas a la presencia de episodios de aversión al riesgo que se generen en el ámbito de los mercados globales. Cualquier suceso en dicho sentido generara una depreciación del peso y un alza de las tasas de interés debido a la exigencia de un mayor premio al riesgo.

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Poco optimismo sobre el crecimiento por: Rodolfo Campuzano Meza

 

Las elecciones en Estados Unidos, el movimiento del dólar, la respuesta de Banxico, el acuerdo en la OPEP, la aparente desgracia del Deutsche Bank y el sector financiero de Europa, etc. Todo ello ha mantenido la atención de los inversionistas en los días pasados. Pero vale la pena añadir a dicha lista la reciente evidencia de que el crecimiento en el mundo sigue tirando al estancamiento y no a una recuperación paulatina como muchos creen.

Durante el mes de septiembre se redujeron los pronósticos sobre el crecimiento que elaboran las principales autoridades en materia económica. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) redujo su expectativa del crecimiento global para el cierre del 2016 de 3.0% a 2.9% y de 3.3% a 3.2% en el año próximo.

Resaltan en especial los ajustes que se han hecho a la estimación de crecimiento en Estados Unidos. El Fondo Monetario Internacional (FMI) contrajo su estimado de 2.2% a 1.6% para este año y de 2.5% a 2.2% en el 2017. La OCDE redujo su estimación para 2016 de 1.8% a una tasa de 1.4%; para el año próximo cree que Estados Unidos sólo crecerá 2.1%. La misma Reserva Federal (FED), en su comunicado de política monetaria de mediados de septiembre redujo su estimación para 2016 de un rango de 1.9% a 2.0%; ahora pronostica un crecimiento en un rango de 1.7% a 1.9%. Para 2017, la FED estima el mismo rango modesto de 1.9% a 2.2%.

La realidad es que en Estados Unidos la dinámica de crecimiento no se ha recuperado en el tercer semestre. La información de agosto, tanto en producción industrial como en ventas comerciales fue mala. La información preliminar de septiembre apunta a una pequeña mejora, pero el indicador adelantado del PIB que mide la FED de Atlanta ha reducido la expectativa de crecimiento del tercer trimestre de un 3.5% original a un 2.2% hasta el día de ayer.

Para el cuarto trimestre no se espera un avance sustancial, aunque haya una mayor creación de empleos, continúa detenido el crecimiento del ingreso y eso repercute en el consumo, único motor sano de crecimiento que ha tenido la economía norteamericana en este año.

Esto señala argumentos importantes: A pesar de que al día de ayer en el mercado hay una probabilidad mayor al 60% de que la FED suba las tasas en diciembre, el razonamiento puede cambiar si persisten números que hablen de una economía en declive; También, que incluso si la FED llega a subir la tasa en diciembre, la posibilidad de múltiples incrementos en 2017 es muy baja.

Por algo las tasas de largo plazo permanecen en niveles tan bajos. Cierto que han sido sensibles con relación al sentido de la información económica, pero apenas se alejan de sus niveles mínimos históricos. El mundo no espera una espiral de tasas al alza sino todo lo contrario. Se anticipa para este año y el próximo la persistencia de esfuerzos por mantener la magnitud del estímulo monetario. En el mundo desarrollado vamos a terminar en 2017 con tasas todavía muy pequeñas y posiblemente con réditos de largo plazo aún en niveles históricamente bajos. A menos que los pronósticos estén equivocados y resurja un crecimiento que se ha escondido ya por ocho años.

Es interesante que en la campaña electoral norteamericana y en los discursos de algunos líderes mundiales, como el pronunciado ayer por la Primer Ministro de Inglaterra, se haga explícito el cansancio y la desconfianza hacia la efectividad de las políticas de expansión monetaria. Tal vez en el 2017 escuchemos más sobre esfuerzos por el lado fiscal para estimular a las economías.

Mientras tanto, es difícil pensar en una corrección abrupta de los mercados; en especial de las bolsas. Si el patrón que ha sostenido las elevadas valuaciones permanece vigente y el crecimiento no se cae más hacia una recesión, la persecución de rendimientos en activos de riesgo también continuará, aunque suene ilógico.

Rodolfo Campuzano Meza es Director de Estrategia y Gestión de Portafolios de INVEX. Cualquier pregunta o comentario puede ser enviado al: Twitter: @invexbanco o al correo Esta dirección de correo electrónico está protegida contra spambots. Usted necesita tener Javascript activado para poder verla..

 

 
 

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